重磅：美国一流大学捐赠基金资产配置全景报告（上篇）| IIR

 

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

 

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报告要点：

1. 美国大学捐赠基金发展历史悠久，基金资产配置收益为高校发展提供有力支撑 ；

2. 美国大学捐赠基金收益排名靠前高校，大多师从David Swensen，为“耶鲁派“，高配权益资产，业绩贡献重点来源于风险投资及私募股权投资收益；

3. 注重全类别资产配置，定期动态再平衡，关注风险；投资不受短期波动影响，关注长期回报；

4. 美英高校捐赠基金历史及发展经验，值得国内大学参考借鉴

大学捐赠基金概述

大学捐赠基金（University Endowment）是发源于美国高等学府的一种校友捐赠机制，是西方国家普遍存在的一种非营利性的社会公益组织。校方设立基金管理校友的捐赠资产，并依靠资本运营利得覆盖学校部分科研和教育经费开支。

捐赠基金本质属于财产信托（Trust）：捐赠者作为委托人，将资产捐献给大学，并对资金的用途加以约束，如奖学金、助学、医疗等；大学作为受托人，按照委托人的要求，管理和运用捐赠资金。大学捐赠基金是学校维持教学研究水平、保持良好学术品质的重要资金来源。

捐赠可以是各国货币，有价证券，也可以是房产或其他实物，还可以是专利权、商标权、著作权等无形资产，但大学捐赠基金的概念相对而言外延较小，使用形态为货币或有价证券。

大学捐赠基金具有捐赠性、永久性（高校永久性拥有）、增值性、使用性的特点。

美国大学捐赠基金已成为美国金融市场中最重要和最成功的机构投资者之一。依据全美高校经营管理者协会（NACUBO）与美国教师退休基金会联合发布的最新捐赠基金报告（2020年1月30日），统计中全美774所高校捐赠基金2019财年（截至2019年6月30日）的捐赠基金总资产规模为6300亿美金，规模中值为近1.44亿美金，39%数量的规模小于1.01亿美金。

扣除费用后，捐赠基金2019财年平均收益为5.3%。“但不同规模的捐赠基金在表现上差异较大，因更大规模的捐赠基金由于可配置到VC、PE等在2019年表现较好的特定资产类别，使得他们的回报显著高于小规模基金。”（Kevin O’Leary，TIAA 捐赠与慈善服务部门CEO）

 

捐赠基金的支出除了可以修建学校硬件设施，支持科技研发等，捐赠资金和金融资产的投资收益也可为优秀学生提供资助方案。如今备受关注的众多高校排名体系中，校友捐赠金额已作为指标，占评选体系的2.5%-5%权重（始于1983年的USNews美国大学综合排名标准中，校友捐赠率权重为5%）。

大学捐赠基金分类

按照经营属性，可分为公立、私立。美国大学教育基金会产生和发展与其社会的文化传统和时代背景有着紧密联系。由于美国公私立大学经费来源渠道不同，公立大学以政府拨款为主，私立大学依赖于社会捐赠，因而美国私立大学基金会（也称捐赠基金会Endowment fund）有着悠久历史。耶鲁大学、哈佛大学、斯坦福大学、普林斯顿大学等均有数百年历史，然而这种基金会模式并未立刻引起公立大学的仿效。1970年代开始，由于受越南战争及政府下拨经费逐年减少的影响，公立大学发起第一次主要的筹款运动。随着70年代美国证券市场的飞速扩张及美国大学大规模的筹资运动（capital campaign/fund-raising campaign），捐赠基金规模开始指数级增长。

按照本金是否可以使用，分为纯粹捐赠基金（Ture-Endowment funds，本金不可使用）、指定捐赠基金（Term-Endowment funds，指定周期或特定事项发生后可使用本金）和准捐赠基金（Qua-si-Endowment funds，用途与指定捐赠基金类似，但本金可依据管理委员会意见随时使用）。

按照捐赠及使用方式，可分为终结型、永续型和增长型三种类型基金（董玲俐，1995）

（1）终结型基金是由捐赠人一次捐资或在一定期限内定额捐资设立基金，基金会在一定期限内用完捐赠基金，基金终止，这非常类似于一般的封闭式基金。

（2）永续型基金是由捐赠人一次捐资而设立基金，基金会仅使用基金投资收益，捐赠资金永久保留。

（3）增长型基金是由捐赠人捐资发起设立基金会，仍有捐赠人不断捐资加入，基金会使用投资收益再投资，使基金总额不断增长。

终结型基金期限较短，以使用捐赠资金为主，没有投资收益或投资收益较少，不能为高校发展提供持续支持；永续型基金使用投资收益，基金可长期存续，适合于设立以捐赠人名称命名的大学捐赠基金；增长型基金以使用投资收益为主，可使用少量新增捐赠资金，能够保持合理稳定的基金规模增长速度和基金使用额增长速度，适合规模较大的综合性大学捐赠基金。

大学捐赠基金治理

美国一流大学非常注重捐赠基金的运行，大学不仅要确保捐赠基金不致流失，还要努力使其保值增值，确保为大学的可持续发展。

美国一流大学捐赠基金管理结构通常包括董事会/理事会（Board of Trustees）、理事会下设的委员会（Board Committee/Investment Committee）、管理层（Company/Office）。在具体投资运营层面主要有三种管理模式，相关层级职责、人员构成、运营模式分类及代表机构如下图：

 

投资公司管理模式是最重要的模式之一。大学成立专门的投资公司全权负责制定投资政策和投资方针的具体执行。投资公司附属于大学，接受理事会的领导和监事会的监督，具有独立地位。哈佛大学、斯坦福大学、普林斯顿大学、麻省理工学院（MIT）、哥伦比亚大学等都采取投资管理公司的管理模式。

投资办公室作为学校的下属部门，主要负责大学的资金管理， 入投资运作、经营预算、资本支出等工作。投资办公室一般设置与独立投资公司相同的投资分析师、主管、首席投资官（CIO）等职位，同时借助财务公司/部门进行投资核算和会计处理，财务部门为基金投资管理提供全面支持。如耶鲁大学投资办公室（Yale University Investments Office）负责管理耶鲁大学的捐赠基金和其他金融财产，芝加哥大学、宾夕法尼亚大学和康奈尔大学也通过设置投资办公室对捐赠基金进行管理。

外部专业机构模式是美国一流大学捐赠基金管理的重要补充，基于投资风险和投资偏好等因素，大学聘请专业化的外部投资机构管理大学资产，这有助于分散风险并利用外部机构的专业优势来进行资产增值。如康桥汇世（Cambridge Associates）是全美知名的最初旨在协助非盈利机构进行捐赠资产投资的咨询公司。

不论投资公司模式还是投资办公室模式，大学都不会管理所有的捐赠基金，而会聘请外部专业机构进行部分资产管理。

大学捐赠基金的资产配置—耶鲁模式

资产配置是捐赠基金实现保值增值的核心内容。一流大学的捐赠基金均聘请优秀的管理人才和经验丰富的专业投资人士负责基金的投资运作。美国大学基金的规模在过去获得长足增长，也获得可观回报，为大学发展提供资金保障。

 

招银理财范华曾从更广泛的机构投资者角度，对海外机构投资者资产配置模式进行分类，可以看出，大学捐赠基金代表目前阶段的配置模式均为高配另类（包括风险投资、私募股权投资、对冲基金、房地产、大宗商品、能源、森林等）、外包为主的管理模式。

 

大学捐赠基金管理聘请外部专业机构，主要有以下几方面原因：首先，捐赠基金庞大的资产规模需构建复杂的多元化投资组合，捐赠基金投资人员很难承担全部工作；其次，投资机构提供专业化服务有助于捐赠基金实现投资目标； 再次，大学单独管理全部投资造成风险过大，聘请外部机构管理资产可以有效分散风险；同时，随着投资活动从国内市场向国际市场和新兴市场（Emerging Market）扩展，资产配置由传统投资（Traditional Investment）向另类投资（Alternative Investment）转变，投资经验及能力限制及风险加剧也促使大学选择专业机构。例如，私募股权、风险投资、对冲基金、绝对回报（Absolute Return）、问题债权（Distressed debt）等另类投资往往需专业机构管理。

一流大学捐赠基金通常由庞大的独立基金组成，独立基金包括捐赠人指定的留本基金和由理事会规定的准留本基金。投资管理者根据基金使用期限和捐赠人的使用限制的差异对独立基金进行分类，放入不同的基金池进行具体的投资运作。复杂的基金体系使得大学捐赠基金的资产配置具有以下特点：

1. 构造类指数化投资组合。在合理的资产配置条件下投资于不同的资产类别时，以类指数化的策略构造投资组合，该策益处在于投资收益和风险皆具可测性，便于实施管理，同时具有管理的低成本优势。

2. 多样化资产配置。多样化投资是控制风险比率的良好工具。构建投资组合一般涉及多个类别的投资产品：债券和股票、国内和国外、公开市场和非公开市场、流动性和非流动性等。投资者依据投资偏好和投资目标对不同类别产品进行组合。各资产类别是构成投资组合的基本要素，不同资产类别有着不同的长期回报率。

3. 注重长期回报。大学捐赠基金的投资原则是确保基金的支出目标、侧重长期的回报率并强调风险管理。短期的价格波动往往受许多外在因素和偶然事件的影响，大学捐赠基金不能因为短期业绩目标的未达成而随意变更投资方向和投资组合。

资产配置是投资活动最重要的环节，也是决定投资组合相对业绩的重要因素。结合投资目标、盈利状况、规模和投资产品特征，通过分析和组合减少投资风险，资产配置可起到降低风险提高收益的作用。捐赠基金规模较大的大学经过多年发展，更倾向于新兴产业的投资。这主要因为捐赠基金规模较大的大学基金运行经验丰富，投资模式日趋成熟，拥有专业的投资队伍，相比传统投资领域，新兴投资领域风险较高、但同时能取得更高回报。

主流资产配置模式

哈佛大学及耶鲁大学捐赠基金为两所世界顶级常春藤大学捐赠基金。大学捐赠基金资产配置模式也常年有“哈佛派”及“耶鲁派”之争。成立于1890年的耶鲁捐赠资金（The Yale Endowment）被成为是目前全球运作最成功的高校捐赠基金，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。

据不完全统计，目前领先的藤校捐赠基金中，普林斯顿大学、斯坦福、麻省理工学院、宾夕法尼亚大学的捐赠基金负责人，均为“耶鲁派”，系耶鲁大学捐赠基金David Swensen（大卫·斯文森）的前员工。而高瓴资本的美元基金LP中，耶鲁大学、普林斯顿大学、斯坦福、麻省理工学院、宾夕法尼亚大学、德克萨斯大学系统等，均为其LP。

“耶鲁模式”下的专业主义不仅体现在资产配置和长期价值投资的理念，更体现在有效的投资管理体系，斯文森团队将所投资产划分为VC、杠杆并购、公开市场权益投资（美国）、公开市场权益投资（非美国）、绝对收益、现金及固定收益、自然资源、房地产八大类，八大类资产中除固定收益外，均委托外部专业投资机构进行管理。

David Swensen自1985年执掌耶鲁大学捐赠基金，其所代表的“耶鲁模式”的主要配置理念：

（1） 践行资产配置（全类别资产覆盖）

（2） 积极的投资管理策略

（3） 重仓另类资产

（4） 高配权益资产

（5） 定期动态再平衡

 

疫情期间最新表现：

美东时间5月13日，耶鲁大学投资办公室首席投资官David Swensen在美国价值投资平台Gurufocus表示，由于在标普500指数暴跌时买入便宜股，并抓住因疫情而需求井喷的“在线办公”板块，截至2020年3月底，耶鲁大学捐赠基金股票市值大幅增至2.67亿美元，较去年年底6280万美元增幅超过3倍。

大学捐赠基金风险控制

美国一流大学将风险控制贯穿于基金运行的各个环节之中：一是在管理层面上，通过完善基金管理机构和相关制度建设进行风险控制（机制控制）；二是在投资过程中，主要通过采用多样化投资策略以及运用复杂的投资工具分散风险（产品分类控制、技术控制）；三是通过各种评价手段对各种投资组合、外部投资机构和投资人员等进行评估，减少风险发生（评价控制）。

典型一流大学捐赠基金案例

IIR研究院依据可查的2019年年报（个别为2018年年报或官网资料），梳理全美典型一流大学及英国牛津大学捐赠基金概况、投资策略，管理人及近期收益情况等。

 

 

 

 

 

海外一流大学捐赠基金的借鉴意义

捐赠基金及其管理对美国及欧洲大学的影响已相当深远，支撑着大学使命的履行，也有以下5方面的借鉴意义：

1. 提供学校财政的稳定性。捐赠基金收入虽然会受金融市场和投资策略及配置比例的影响，但捐赠基金的本金非分配限制（non-distribution constraint）和支出率(spending rate)原则，使得学校可以获得相对稳定的收入来源，为大学维持教学、研究和学生支持的正常运行发挥作用；

2. 提供学校更大的独立性。捐赠基金收入是任何一所大学独立的基石。有了捐赠基金长期稳定的支持，学校减少了对学生学费、政府拨款及校友捐赠的依赖；

3. 创造教育卓越。有了捐赠基金的长期支持，美国大学可用来弥补学费、公共拨款等其他收入来源的不足，更好地致力于教育资源的维护及拓展；另外，在争夺优秀生源方面，具有最大规模捐赠基金的大学往往也是“择优录取、不问家境”招生（need-blind admission）的大学（捐赠基金可用于资助优秀学生）;

4. 美国法律规定：私人基金会在享受免税的条件下，每年必须支出其基金总额的5%，大学捐赠基金同样享受免税待遇，但对大学捐赠基金每年的支出，却无相关硬性规定。这项法律规定的存在，刺激了美国大学捐赠基金倾向于长期投资；

5. 成功的捐赠基金管理是高度专业化、现代化的系统工程，需要校长本人及主要领导的高度重视、监督与参与。在对作为捐赠基金本金的高校捐赠的筹集事业上、对捐赠基金管理的战略、策略、管理人及团队选择等方面，需要进行全面规划、深入研究与具体部署。